脱水筛系列

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  每年秋冬季节 , 是生物医药长线建仓的时间窗口 , 去年11月 , 入手迈瑞医疗 、 泰格医药 、 康乐化成 。 以自己满仓生物医药的经验 , 越到年尾越是低落 , 然而萧杀之中 , 正蕴藏着未来生机 。

  以后不想再在创新药上浪费过多时间 , 因为个人布局已完成 , 而且制药企业面临两个 “ 20%陷阱 ” 。

  成熟药企很难逾越20% —— 扣非净利润增速和ROE 。 2019年以来 , 制药企业波澜壮阔的无差别上涨 , 大多数来源于于价值重估 , 也就是大家嘲笑的 “ 赛道好 ” 。 今后股价上涨的驱动将来自内生增长 , 而面临集采扩大 、 医保谈判 、 技术迭代 、 竞争红海 , 创新药有失速的风险 , 能够长期保持净利润20%以上增速已属不易 。 创新药四大天王 , 恒瑞医药 、 石药集团 、 瀚森制药 , 大概率保持这个速度 , 这一两年中国生物制药坠入低速泥淖 , 20%可望而不可及 。 各个优质细分行业 , 少数企业可能高于这个增速 。 随便买一只医药股 , 请做好收益没有到达预期的心理准备 。

  新兴药企很难逾越20% —— 存活下来 。 二八生死规则已是非常乐观了 , 18章A港股10年以后最多只有20%还会存在 。 新兴药企管线过度重复 , 做了太多生物类似药和PD-1 , 供给过剩 , 利好药明系 , 但迟早要出清 , 泡沫破灭可能会以一两家明星企业破产 、 卖身开始 。 不过 , 在一片混乱踩踏中 , 总会有几家从没听说过的黑科技公司忽然出现 , 幸存下来 。 创新药残酷物语 , 对个体而言 , 悲剧 , 但是总系统却得到进化和跃升 , 有积极意义 。 所以 , 新兴药企不能随便买了 , 假如没有能力深研 , 信达生物和康方生物就够了 。

  最后忍不住说一下百济神州 。 一个人年青时候 , 满身缺点 , 总是会得到很多宽容和鼓励 , 但是到了四零五零 , 即使很努力 , 但连看一眼都令人生厌 。 百济神州在研管线 , 如果不顺利商业化 , 自我造血 , 面临层出不穷的新生代冲击 , 转眼就平庸了 。 百济 , 不要装嫩 , 认为自身还年轻 , 可以大手大脚花钱 。

  投资者也别认为高瓴不会错 。 百济神州此次纳入港股通 , 市值超过1600亿 , 还能有多少空间 , 建议避开 。

  为什么说选择比努力重要 ? 医疗器械领域 , 市值小于500亿的细分龙头 , 未来利润增速可保持在40%左右 。 即使大如迈瑞 , 面对浩瀚的蓝海 , 也不过是中型成长企业 , 未来利润增速可保持在20%~40% 。

  医疗器械存在一定泡沫 , 单个公司涨幅已有几倍 , 但以行业来看 , 旅程刚开始 , 未来空间远大 , 可谓小公司大行业 。

  我始终相信 , 医疗器械是中国人擅长的领域 , 工具理性大于想象力 , 循序模仿和改进 , 日臻精良 , 又接地气 , 兼具性价比 。 除了骨科创伤 、 冠脉支架少数领域外 , 高值耗材领域 , 进口与国产的比例大致是七比三 , 所以 , 国产替代是重要的增量逻辑 。

  第二个逻辑是渗透率提升 。 部分医疗器械也具有消费属性 , 随着支付能力 、 个体意识的变强 , 改善生存体验的产品需求会日渐放量 。

  福特说 , “ 如果我当年去问顾客他们想要什么 , 他们肯定会告诉我 : 一匹更快的马 ” , 供给不是被动满足需求 , 医疗器械的术式升级 、 产品迭代也可以创造需求 。

  还有一个逻辑不被注意 , 就是集中度提升 。 高值耗材领域 , 国产占比低 , 而低值耗材领域 , 集中度低 。 据威高骨科招股说明书 , 骨科创伤领域 , 国产化率超过70% , 但是龙头大博医疗占比出乎意料 , 仅有7.8% , 威高骨科占比4.7% , 而杂牌拥有60%份额 。 这可以解释为什么在不具有国产替代逻辑的创伤领域 , 大博医疗还能保持高速成长 。

  与创新药相比 , 器械研发支出要低得多 , 也有面对集采 、 医保的掣肘 , 但程度轻很多 , 因为存在大量非标 , 并且部分领域国产还很稚嫩 , 有关部门不敢下重手 。 至于迭代和竞争 , 器械注重经验积累 , 过往可为现在赋能 , 技术演进有连续性 , 而创新药的技术跃进 , 也许会出现断层 , 一切重头开始 。 器械各个细致划分领域壁垒清晰 , 领先者几乎不会有落后风险 , 厂商跨界竞争很难 , 只有通过并购 。

  大家的关注点还停留在制药企业上 , 建议可适当转向医疗器械 , 年尾是长线布局的时机 。

  1 、 年内主升浪已过 , 进入贤者时间 , 存在泡沫 , 剩下的时间不要指望收益 , 能少亏已很幸运 , 短线投资不适合参与 。

  2 、 溢价不可能消失 , 不要指望股价低位买入 , 只可能溢价低位买入 , 着眼长远 , 内心释然 。

  3 、 股价可能两三个月伏在地上 , 11月节点可能大震荡 , 有足够时间认知和思考 , 有数次上车机会 , 同时也可在反复震荡中降低成本 。

  分析医疗器械的文章 , 总有大量图表和数据 , 不过是抄来抄去 , 现在以自己的认知和建仓经历 , 来谈一下对个股和细致划分领域的体会 。

  股价长期表现 ( 一直向上 ) , 历年增速 ( 不低于20% ) , 如果盈利 , 看一下ROE ( 20%左右 ) , 主营业务及行业地位 ( 龙头或潜在龙头 ) , 研发管线 ( 增量空间 ) 。

  全球医疗器械行业中 , 前五大领域为体外诊断 ( 13% ) 、 心血管 ( 12% ) 、 医学影像 ( 10% ) 、 骨科 ( 9% ) 、 眼科 ( 7% ) 。

  国内眼科在整个器械中占比仅为1% , 天花板可谓最高 , 复合增速高达20% , 国产处于初级阶段 , 标的稀缺 。 眼科行业 ( 器械 、 连锁 、 用药 ) 具有一定消费属性 , 可谓钻石级赛道 , 历来出强势股 , 估值直接打在最上限 , 真的体现了 “ 赛道好就可以为所欲为 ” , 即使股价腰斩 , 你又放弃所有节操 , 也难以闭眼买入 。

  眼科器械仅有3只股票可选 。 欧普康视股价一直向上 , 营收利润历年保持40%左右增速 , ROE高于20% , 角膜塑形镜国产龙头 。 跟长春高新一样 , 饱受争议 , 却屹立不倒 , 把单品商业经济价值榨干到极致 。 后续管线和运营主要围绕角膜塑形镜做优化 , 最多扩展到眼科药品制剂 , 进展有待观察 , 中短线绝对没问题 , 但长线持有 “ 单品独大 ” 的公司还是有些忐忑 。 昊海生科手握眼科 、 骨科 、 医美三个黄金赛道 , 可是经营萎靡 , 股价也长期不振 , 水很深 , 线很乱 , 看不懂 。

  爱博医疗7月底上市 , 可能是格局唯一能看的眼科器械公司 , “ 开发眼科全系列医疗产品 , 包括植入类眼科耗材 、 手术器械 、 手术设备 、 视光产品 、 眼科制剂 , 覆盖白内障 、 屈光不正 、 青光眼 、 眼底病变 。 “ 但现在人工晶状体占营收90% , 角膜塑形镜处于起步阶段 。 在管线上 , 有几个国内领先产品 , 多焦人工晶状体通过创新医疗器械特别审查程序 , 上市加速 , 用于近视矫正屈光手术植入的ICL晶体已临床入组 。 还有一组前沿产品未被注意 , 因为财报没有披露 , 而是出现在招股说明书里面 , 包含了技术难度最高的人工玻璃体 。

  这是爱博牵头的一组国家重点研发计划眼科高值耗材项目 , 所有研究成果将在爱博进行成果转化及试生产 , 预计明年6月会有初步结果 。

  原来预估爱博医疗最高150 , 没想到冲过300 , 上市首日最低点185 , 至今未破 , 后续走势未知 , 但不可能有令人舒适的价格 。

  骨科是我重点布局的细致划分领域 。 三大器械平台迈瑞医疗 、 威高股份 、 微创医疗都含有骨科业务 , 其中 , 骨科营收排在微创医疗细分业务第二位 , 以海外为主 , 国内拓展空间很大 。 关节是骨科中最优细分赛道 , 所以最终选择爱康医疗 。 今年4月爱康以4000万美元收购美敦力旗下全资公司理贝尔 , 涉足创伤 、 脊柱业务 , 开始向骨科全系列扩展 。 上半年爱康净利润同比增长25.7% , 超出预期 。 股价在20元上下徘徊 , 表面上是受关节集采影响 , 实际上的意思就是涨多了 。 港股趋势性很强 , 涨跌都过头 。

  心血管涵盖多个小领域 , 可以诞生器械行业最多的大收入 、 大市值公司 。 乐普心血管布局全面 , 技术领先 , 但最后没买 , 考虑两个问题 , 瓣膜介入落后很多 , 未能专注于器械 , 没有前途的原料药和仿制药业务直接拉低了估值 。 冠脉介入板块 , 国产竞争激烈 , 微创 、 乐普非常强势 , 吉威医疗 、 赛诺医疗活得窘迫 。 冠脉支架国产占比超过70% , 但冠脉介入耗材国产占比不到20% , 这样的领域的惠泰医疗拟科创板上市 , 能关注 。

  心脉医疗与微创医疗风格迥异 , 仿佛是放浪父亲生了个节俭上进的儿子 , 一直是优等生 , Q2净利润同比增长超过40% 。 在微创的财报中 , 主动脉及外周血管板块完全不起眼 , 排在第四位 , 着墨不多 , 但心脉医疗就是争气 。 心脉股价从高点下跌超过30% , 现在低位横盘 , 应该是受到科创板资金被分流和减持的影响 。

  全球心脏瓣膜龙头爱德华兹生命科学(EW)10年10倍 , 市值520亿美元 , 高瓴在AH股做瓣膜介入的几乎所有上市公司都有布局 。 启明医疗 、 沛嘉医疗可以关注 , 其中 , 沛嘉第一代TAVR ( 经导管主动脉瓣置换术 ) 还未上市 , 经过改良的二代 、 三代已经在研 , 二尖瓣及三尖瓣也有布局 , 这样的领域各个对手争分夺秒 。 沛嘉医疗也覆盖国产占比极低 、 技术难度极高的神经介入领域 , 以在研产品数量排名第一 。 可惜都没进港股通 , 幸好打包所有前沿领域的微创医疗可以代替 。

  体外诊断 ( IVD ) 是医用耗材第一大细致划分领域 , 可以容纳多个大市值公司 。 体外诊断市场规模 , 5年内将达到2000亿元 , 年均增速近20% , 假设一家国内龙头市场占有率10% , 净利率30% , PE35 , 仅此一块 , 估值就超过2000亿 。 体外诊断市场 , 规模比预期大 、 增速比预期快 、 国产比例比预期低 。 化学发光国产占比仅有20% , 安图生物 、 迈瑞医疗市占率均低于5% , 未来替代空间巨大 。

  迈瑞医疗覆盖了体外诊断大部分领域 , 上半年营收30亿 , 新产业 、 安图生物也很优秀 , 但不必重复配置了 。

  新建仓的艾德生物主攻肿瘤精准医疗分子诊断 , 也就是伴随诊断 , 盈利状况良好 , Q2扣非净利润增速32.81% , 竞争对手燃石医学 、 泛生子都严重亏损 。 一家公司能做到商业和技术的平衡 , 既奔跑在前沿 , 又稳健沉静 , 后劲绵绵不绝 , 这是我最喜欢的 。 艾德生物最近连续阴跌 , 其实调整幅度是最小的 , 从新高下来也就10% 。 有券商预测艾德生物事业版图不断推进 , 未来100亿营收可期 , 画面好美 。

  南微医学在减持和业绩暴降两重打击下 , 股价还算坚挺 , 背后自有原因 。 来看一个小细节 , 南微医学的止血夹直击临床痛点 , 在夹子的开闭次数 、 定位精度 、 滞留长度 、 应用场景上实现创新 , 秒杀竞品 , 得到医生的广泛认可 。 这就是工匠精神 。

  南微医学的精彩在于后续增量空间 , 是少数推进全球化的国产器械公司 , 近半营收来自海外 。 除了内镜诊疗外 , 还有肿瘤消融 , EOCT今年 2 月提交了 CFDA 注册申请 。 半年报披露的在研项目最后一条值得重视 , 提到了一系列神经外科类微创产品的开发进展 。

  正海生物是小而美的典范 , 管线简单 , 梯次推进 , 活性生物骨临近上市 。 正海生物也是口腔领域的稀缺标的之一 , 除口腔修复膜外 , 后续还有新产品引导组织再生膜 、 齿科修复材料在研发 。

  康复器械是以前不被注意的领域 , 具有消费属性 , 伟思医疗成长速度惊人 。 这块市场看上去不是很大 , 但随着时下人们对生存质量的愈发注重 , 需求会源源不断释放出来 。

  平台型企业的优点是低风险 、 有韧性 , 腾挪 、 调剂的空间较大 , 能够平滑经济周期和政策冲击 , 财报非常平稳 , 而且很容易打开市值天花板 , 迈瑞医疗 、 威高股份是那种买了之后可以不看股价的公司 , 所以仓位最重 。

  但微创医疗是例外 , 有着分裂的气质 。 在布局上简单清晰 , 整齐干净 , 包括心血管介入 、 骨科 、 心律管理 、 大动脉及外周血管介入 、 电生理 、 神经介入 、 医疗机器人 、 内分泌治疗及生命科技 、 康复护理 , 另一面却是股权复杂 , 版图日渐稀释 、 流失 。 股价能够在一周之内往返天堂与地狱 , 市值可以随机急剧膨胀 、 坍塌 。 微创的问题就在于公司治理 , 应该聘请库克类型的管理天才做CEO , 商业转化 、 成本控制 、 技术创新 , 如同抛向空中的3个鸡蛋 , 每天 “ 以梦为马 ” 的常兆华怎会是接得住 。 所以 , 微创最大的利好 , 不是高瓴增持 , 不是研发突破 , 而是集团层面和每个子公司 , 变成心脉医疗一样的优等生 。 也许哪天一觉醒来 , 全部都盈利了 , 市值瞬间超过3000亿 。

  迈瑞医疗市值4000亿 , 依然步履轻盈 , 成长速度不逊于细分龙头 。 2024年 , 彩超市场规模将达到160亿元 , 内窥镜423亿 , 目前内窥镜行业国产占比不到10% , 而体外诊断市场空间和增速更大更快 , 迈瑞不过是刚刚出发 。 半年报最引人注目的一句话 : “ 公司会持续积极培育微创外科 、 骨科 、 分子诊断 、 超高端彩超等业务 , 并采用内外部研发相结合的方式 , 加快在这些领域的研发节奏 。 ” 进军新领域 , 迈瑞加速了 。

  威高集团是一个庞然大物 , 进入了医疗器械几乎所有细致划分领域 , 但只有不到一半注入了上市公司威高股份 。 即使这样 , 威高股份也涵盖了通用医疗器械 ( 临床护理 、 创伤管理 、 医学检验 、 麻醉及手术相关这类的产品 ) 、 药品包装 、 骨科 、 介入产品 、 血液管理五大板块 、 八大产品线 。 威高股份弹起分拆和整合二重奏 , 威高骨科 、 爱琅拟分拆上市 , 集团内其它重合业务 ( 创伤管理 、 麻醉手术 、 血液管理 、 介入等 ) 有望纳入上市公司 , 又一个美敦力 ?

  有券商研究员把大博医疗也归为平台型 , 但半年报显示 , 创伤类份额继续扩大 , 脊柱类 、 关节类 、 神经外科类 、 齿科 、 运动医学类 、 微创外科类基本上没有进展 。 也许还有待时日 , 总之 , 横向扩张不容易 。

  医疗器械市场广阔无比 , 细分赛道多如繁星 , 优秀公司灿若星河 , 本人的认知既窄又浅 , 加上资金局限 , 仓位暂时仅能覆盖一小部分 。 未来 , 没有止境 。

  39位知名投资人接受雪球的邀请,写下了他们对“坚信价值,做多中国”的深刻感悟和他们在实践中总结的股市长赢之道。